【编者按】苏宁集团自成立至如今的27年来，不断在自我迭代与改造。本文作者从苏宁集团构成、开展时间轴、苏宁事务板块散布、多年成绩状况等视点多方面研讨剖析。作为苏宁集团的事例剖析，这篇算是最全的陈述解读。鉴于文章篇幅较长，全文分为三部分，此文为中篇，首要解析“盈余可期：线上途径发力，全品类毛利率进步”、“物流重估：重财物入局，社会化收入成为增加新引擎”。

　　本文首发于微信大众号“华仔商业调查”，作者方正证券倪华；亿欧经授权转载，供业界人士参阅。

　　在近几年零售巨子的割据战中，京东攻势凶狠，从3C、数码、家电扩展到快消品、服装等品类，开端完结全品类掩盖，Non-GAAP从2016下半年开端转正，正式完结盈余。苏宁完结盈余首要依托进步毛利率，估量毛利率进步首要来自两方面调整：

　　●调整产品结构，进步产品毛利率。苏宁收入仍以家电产品为主，包含高毛利（小家电、冰洗、空调）和低毛利（通讯数码）两大类。苏宁将全面进步各品类产品的赢利率，经过定制、包销、增值服务等方法，深度绑定供货商，从收买端和价格端进步赢利空间。一起品类扩容，引进新奇特、智能才智等高赢利的产品进步全体毛利率。

　　●力推线上事务增加，经过“线下门店+阿里”引流，强化途径效应。反观京东的盈余进程，毛利率进步首要来自于途径事务占比的进步。京东自营事务毛利率一直趋于稳定，其战略是在用户、GMV快速增加的过程中不断经过杰出的体会为途径凝集竞赛力。2015年京东途径事务GMV占比进步至41%，高毛利的途径事务带动京东在2016年正式转盈。

　　苏宁2016年途径GMV不到200亿元，与京东2016年途径GMV2859亿元仍有较大距离。苏宁的战略将是深化与阿里的协作进行高效低本钱的引流，一起将线下门店作为流量进口。估量2017年线、深度绑定供货商，定制包销、优化服务进步收买端毛利率

　　当时苏宁收入首要来自于家电、数码产品，各品类收入占比分别为通讯（23%）、小家电（18%）、黑电（15%）、冰洗（15%）、数码（17%）、空调（11%）。其间赢利占比较高的品类是小家电、黑电、冰洗、空调，是苏宁最具竞赛优势的拳头品类，且小家电、冰洗的毛赢利占比仍在逐步进步。

　　：2016年苏宁毛利率较高的品类分别为小家电（毛利率18.2%）、冰洗（17.7%）、彩电音像（16.9%）、空调（16%）；而通讯、数码产品毛利率低，2016年降至8%以下，收入占比40%。毛利率水平首要取决于品类特点和途径议价才能。

　　而电子产品的客单价相对较低，上游品牌商议价才能强，各途径产品高度同质化，因而毛利率薄。受京东等竞赛对手冲击，苏宁近年来电子产品的毛利率有所下降，但巨细家电的中心优势得到坚持和强化。

　　当时苏宁在厨卫、小家电、彩电、冰洗、空调都建立了自有品牌，包含惠而浦、法迪欧、松桥、酷博睿、前锋、扎西努、约克、飞利浦、三菱重工等。

　　近年来苏宁强化和供货商的利益绑定，经过定制包销、供给增值服务的方法进步收买规划，进步毛利率。

　　：使用线下门店的展厅价值，为品牌打造“店中店”。2016年苏宁和很多供货商签订了包销定制协议，尤其是在洗碗机等消费晋级小家电品类中发力，和品牌商拟定出售计划，成为最具规划优势的重量级途径。

　　：苏宁从2017年起开端建议收买联盟，深度协作茅台、五粮液等知名酒企进行自营直采，并参加特性酒类定制。

　　当时苏宁线上买卖仍以自营为主，第三方途径的GMV、用户、卖家规划都较小。

　　收入/GMV=64%），其间差项首要来自于18%所得税及部分退换货。途径收入224亿元，途径GMV货币化率约为8.7%，近年来在7-9%之间调整，根本上和京东途径向商家收取的扣点费率挨近。

　　此外苏宁当时对途径商户进行返佣补助，适当于不收取扣点。京东为途径商家供给FBP、SOP两种扣点计划。FBP形式下

　　SOP形式下，京东为商家供给独立操作的后台，产品能够不进入京东库房，但订单发生后12小时内发货，并由商家来承当一切的服务相关费用，是京东途径的首要赢利来历。

　　和卖家数量。用户规划越大卖家付出志愿越强。此外卖家过多会使途径功率偏低，当时天猫用户4.9亿，途径卖家超10万；京东用户规划2.3亿人，途径卖家12万，单卖家对应的用户数明显少于天猫。京东相关于天猫的优势在于经过自建物流等战略保证了服务体会，向途径商家收取的较高的扣点率。苏宁当时用户规划挨近1亿，扣点率在4-6%居多，考虑返佣补助后扣点率仍十分低。从竞赛格式来看，阿里、京东均处在整理途径生态的阶段，着力于进步服务质量而淡化价格竞赛

　　苏宁途径经营商的战略将是强化和阿里的协作，一起在选品和定位上探究差异化，途径扣点率（或毛利率）均有进步的可能性。

　　线亿是榜首个拐点，完结经营性现金流转正。苏宁2015年GMV到达502亿，当年头次完结经营性现金流转正；京东2012年线亿元，当年头次完结经营性现金流转正。

　　从京东的轨道来看，途径GMV占比进步至挨近50%完结了盈余。京东的战略是不断进步自营事务的质量和价格优势，毛利率一直稳定在较低水平。在盈亏平衡/现金流富余的条件下，不断对供应链进行投入，以强化服务体会和产质量量，把GMV快速增加作为榜首方针，途径中心竞赛力凝集、规划放量是完结盈余的途径。

　　京东活泼用户快速增加至2.3亿，一起活泼用户订单奉献不断增加——人均年化订单数从2013年的6.8单/人增加至当时7.8单/人，单活泼用户购买产品件数从16.6单增加超越21。关于苏宁来说，其服务水平和产质量量在国内零售职业中均处于一流水平，未来相同有进步扣点率的实力，条件是途径事务规划能够取得更多的流量，经过外部引流、促销活动等战略完结市占率的进步。

　　尽管苏宁途径GMV和京东存在距离，但作为全途径零售商，苏宁线家门店为线上引流，此外战略协作阿里，双巨子流量打通后亦将发生流量协同效应。

　　以当期汇率换算，苏宁入股阿里总额为141亿元。到本陈述日苏宁所持阿里股份价值约为281亿元，累积浮盈140亿元

　　现在苏宁易购旗舰店、LAOX相继入驻天猫世界。阿里4.3亿活泼用户+苏宁2.8亿用户交汇，成为国内用户规划最大的途径联盟，比照京东当时用户规划在2.3亿更具流量优势。当时苏宁易购的天猫旗舰店现已能够完结盈余，得益于阿里的流量本钱十分低。苏宁将继续发掘阿里的引流潜力，估量天猫苏宁易购店GMV增速高于苏宁自建途径的流量增速。

　　除流量同享外，两边将在部分品类进行供应链整合，凝集规划收买的优势。2016年10月两边一起出资10亿元建立猫宁电商，苏宁出资占比51%。猫宁在2017年6月发布“百亿超新星计划”，阿里苏宁线上手机品类将彻底进行联合收买，供货商向猫宁而非两个途径供货，2017年猫宁将孵化出10个年销十亿的“超新星”手机品牌。

　　苏宁物流接入菜鸟，向天猫商家敞开。苏宁当时具有580万平方米库房，8大主动配送中心库房、1600家门店、3000多家配送站点（含天天快递）。两边后台物流数据全面打通，完结了信息同享、资源功效最大化。苏宁的物流配送质量和顺丰适当，在当时时点对菜鸟有重要的含义。现在苏宁帮客服务对阿里商家敞开，补偿阿里在家电装置配送商体会欠佳的短板，天天快递开端接纳菜鸟裹裹在部分地区的阿里订单。未来能够展望阿里将把数码电子产品、黄金珠宝等贵品配送交给苏宁物流完结。

　　门店同享和O2O事务协作。苏宁线余家实体门店，未来或将成为线上巨子的展厅。在互联网线上流量盈利衰退，增速放缓的大趋势下，线下门店的价值再次凸显。现在两边现已在北京、上海、广州、深圳、杭州、南京等六个城市完结半日达，并完结了门店自提、最近门店送货等多项服务，供给了“苏宁天猫归纳服务台”“小家电30天无忧退货”“180天以换代修”“上门以旧换新”等超越十项立异性服务体会。未来两边的协作范畴将继续向大数据、物联网、移动使用、金融付出等手产品延伸。

　　苏宁近年来大力布局物流、金融，方针是打造互联网时期全职业所需的“零售云”，最终将物流、金融集团向职业对外敞开。苏宁物流以服务供货商、菜鸟网络为要点，供给包含合同物流、仓储代运营、仓配一体、供应链金融、仓储租借等多元化的服务产品，依据苏宁曩昔五个季度的揭露信息，2016Q1-2016Q4，社会化物流累积同比增速分别为192%、154%、411%、320%。

　　定论：保存估量到2019年苏宁库房近600万方高标准仓储中，若有50%的物流财物对外敞开，假定租金为400元/年/平方米，社会化物流租金年收入将到达9-10亿元，并保存估量单位租金依照每年3%的水平增加。参阅职业均匀水平按NOI进行估值，选用20%毛利率，5.5%本钱化率，运营价值和租金价值适当，物流财物运营总价值超越100亿。

　　本钱盘活价值，社会化部分估值约100亿。以2016年立异财物证券化的5个库房价格为参阅，苏宁以16亿元将6个优质物流库房出售给第三方公司（中信柱石），买卖对应仓储财物买卖约为为1万元/平方米。

　　在一线城市物流仓储资源紧缺、租金率上涨的大布景下，苏宁加速对物流财物的战略布局。到2016年底在全国建设了580万平方米的物流仓储面积，是国内电商中物流财物规划最大的零售企业，其间自有库房面积350万品方米。京东自有仓储面积为80万平方米，丰盛的自有高标准库房将为苏宁带来必定本钱优势。

　　2016年5月苏宁将6处自有供应链仓储物业进行售后返租（财物证券化），敞开国内供应链仓储物流财物证券化先河。

　　苏宁的物流财物开发和盘活计划，拓荒了“物流仓储地产开发——物流仓储地产运营——基金运作

　　协助苏宁盘活很多资金，完结轻财物、高周转的物流财物开发形式，继续推进公司供应链仓储规划的快速扩张。从增值率来看，6处仓储物业开发成（财物原值）为13.9亿元（对应面积15万方），买卖为苏宁完结3亿元税后金利益。

　　以财物证券化计划进行参阅，苏宁自有350万方物流财物盘活价值在300亿以上。

　　讨论苏宁物流的财物价值仅供给估值参阅，苏宁的在曩昔9年在物流系统上继续投入，建立了国内最为优质、高效的物流系统，为苏宁本身、菜鸟网络、外部企业供给了可能是业界最佳的服务解决计划和优质的体会。

　　咱们以为苏宁物流集团值得作为一家优异的物流公司给予估值，物流集团一部分支撑内部运营，另一部分社会化对外运营。社会化部分的运营价值在苏宁零售事务根底上予以附加估值。

　　到2016年底，苏宁物流网络掩盖全国352个地级城市、2805个区县城市，在全国114个城市供给“送装一体”，“次日达”、“半日达”、“急速达”配送服务。2016年底苏宁以27亿元收买天天后，两边在仓储、干线、结尾网络等方面整合资源，进步配送功率，下降运营本钱。形成了愈加完善的三层物流网络系统：

　　若考虑充沛运营下的价值，苏宁当时在物流上布局比京东愈加完善，从几个维度比较苏宁和京东的物流才能：

　　苏宁本身日单量仅为55万左右，接入天天后日单量在405万左右，京东当时为450万单。从增速来看，苏宁物流收入规划正在以翻倍增加，天天增速为50%。京东系统内GMV增速在45%左右，根本和物流事务收入增速匹配。考虑阿里苏宁的战略协作关系，若菜鸟未来把阿里系统内更多物流订单向苏宁歪斜，苏宁的电商物流订单有望取得快速生长。

　　我国快递职业现已进入存量商场竞赛阶段，事务量明显放缓，增速呈现趋势性回落。

　　而当时电商买卖额增速逐步放缓，网购规划和快递业收入增速的剪刀差呈现。从2013年起网购增速下滑至30%左右，而快递职业近几年坚持了40+% CAGR，直到2017Q1两者增速趋近。一方面反响“小额多单”成为趋势，另一方面表现电商快递职业的竞赛愈加重烈。快递商场构成和首要企业事务规划比照：

　　电商件快递：灵通系为主导，日均件量都在700万件以上，其间中通、圆通事务体量最大，均超越1200万件，申通、韵达、百世挨近1000万件；京东、天天等二线万件；方便、宅急送、全峰等三四线万件左右及以下。

　　竞赛格式来看，首要快递企业商场份额占比超7成，竞赛加重使职业集中度再次上升。

　　但随着价格战的继续、一起快递职业的规划效应已趋于极限，2017年年头以来职业集中度再次上升。快递服务职业集中度指数CR8从17年1月的前史最低点上升至77.7。估量未来快递职业的整合速度加速，几大巨子在这一阶段以高于职业均匀水平的增速快速收割商场份额。

　　我国物流仓储资源和美国仍有较大落差，首要因高标准仓储总量、人均保有量仍处在较低水平。

　　高标准库房在库房总量占比低是首要原因，截止2015年全国仓储总面积9.6亿平方米中高端仓储占比不到5%，未来低标库房的晋级需求巨大。估量2019年现代仓储总量将到达5200万平方米，三年预期复合增速超越20%。

　　未来一线城市、华东地区的仓储用地租金具有稳步上涨根底，零售电商企业自有仓储物业将有有利于抵挡租金上行。

　　由此估量，苏宁社会化库房面积约240万方，依照当时全国库房均匀租金核算，估量2019年发生物流收入约10亿元。依照NOI估值计划，以职业均匀毛利率20%，本钱化率5.5%对物流部分估值：

　　2016年苏宁物流事业部全体收入约为30亿元，其间对外服务占比10%，租金收入在其间占比约一半，另一半来自库房运营收入，包含收发货、配送办理、库房办理等。苏宁物流未来社会化部分的保存估值在160亿以上。

　　2017我国才智物流首领峰会将于9月14日在北京举办。传统物流转型晋级，新一代才智物流正在改造、优化物流工业链条上的各个环节，进步职业功率，下降职业本钱，削减职业危险，发明新的价值点。一起，亿欧也约请到了苏宁集团物流总裁侯恩龙，作为本次活动的讲演嘉宾。才智物流大势已来，在“一带一路”的催化下，又将带来哪些机会与应战？

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